Capital-risque : quelles voies de réforme pour le financement de l’innovation en France ?

En résumé

• Malgré des montants de capital-risque moindres que dans les écosystèmes plus matures (États-Unis, Royaume-Uni), la France, comme l’Europe dans son ensemble, a amorcé son rattrapage. Les montants investis sont sans précédent.
• En France, comme ailleurs en Europe, le financement public est un moteur important des investissements dans le capital-risque ; cette dépendance pose la question de la capacité d’autonomisation du marché.
• Il est difficile de parler d’une insuffisance d’investissement à l’échelle agrégée, mais certains segments du financement connaissent un déficit qui empêche de financer les startups tout au long du processus de croissance (manque d’attractivité du capital-risque français et européen, frilosité des grandes entreprises françaises à investir dans les startups, taille insuffisante des fonds spécialisés).
• Les perspectives de sorties limitées nuisent à l’attractivité de la France comme territoire d’implantation pour les startups.

Comment agir ?

• Assurer la stabilité et la lisibilité de la fiscalité française afin de renforcer l’attractivité du pays pour les investisseurs internationaux, et favoriser le réinvestissement dans l’écosystème français (éventuellement via des dispositifs dédiés).
• Oeuvrer à la défragmentation du marché européen afin de favoriser l’émergence d’acteurs de taille plus importante.
• Favoriser l’essor d’un environnement entrepreneurial intégré et ouvert sur l’international (culture entrepreneuriale, éducation et compétences, liens entre le monde de la recherche et les entreprises).

L’écosystème français en essor

En 2015, les montants de capital-risque atteignaient 65 milliards d’euros aux États-Unis, 44 milliards en Chine, et 2,3 milliards en Israël, comparé à 4,3 milliards au Royaume-Uni, 2,9 en Allemagne et 1,9 en France, selon les chiffres d’EY[1]. Rapporté au produit intérieur brut (PIB), le capital-risque en Europe est quatre fois plus faible qu’aux États-Unis ou en Chine. Au premier abord, ces chiffres semblent, pour la France comme pour l’Europe, attester d’un retard important. La réalité paraît plus nuancée : la France, comme l’Europe, est en phase de rattrapage et les montants investis sont sans précédent. Ils auraient été multipliés par trente à cinquante en vingt ans, et ils ont doublé sur les cinq dernières années. Avec un optimisme partagé, les professionnels semblent s’accorder sur l’amélioration des performances françaises et sur le dynamisme nouveau de l’écosystème entrepreneurial. On parle désormais de Paris comme la deuxième capitale européenne du capital-risque, après Londres, relativisant la position de l’Allemagne[2].

La dynamique est encourageante mais le capital-risque français conserve d’importantes marges de progression. À commencer par sa rentabilité : bien qu’en augmentation – elle atteint 2,6 % par an en moyenne sur les dix dernières années –, elle demeure dans l’ensemble inférieure à celle des actifs du CAC 40, de l’immobilier, ou encore du capital investissement (respectivement 4 %, 6 % et 10 %)[3].

La France se singularise également par la nature des souscripteurs : les personnes physiques et le secteur public sont les principaux souscripteurs (à hauteur de 63 %), contrastant avec la timidité des industriels (6 %), des assurances et des banques (9 %)[4]. Le rôle structurant et déterminant de la Banque publique d’investissement (BPI) dans la construction de l’écosystème de l’innovation en France est reconnu, mais alors que le marché du capital-risque arrive aujourd’hui à maturité, la question se pose de la capacité de ce marché à s’autonomiser.

Outre l’identité des souscripteurs, la carence des financements nationaux au sortir de la phase d’amorçage est une autre singularité plus problématique du capital-risque en France. Si les levées de fonds se multiplient en série A[5] (malgré un montant unitaire faible et une part des business angels relativement réduite), les startups en phase de croissance souffrent d’un déficit d’investissements français. Elles se tournent donc vers des fonds internationaux susceptibles de les soutenir tout au long du processus – ce qui se traduit souvent par une incorporation aux États-Unis et par un affaiblissement du lien avec la France. Ce phénomène n’est pas sans externalités positives pour l’entrepreneuriat, mais les acteurs français du capital-risque partagent une frustration à ne pas être en mesure d’accompagner les ambitions de ces startups jusqu’au bout.

Le déficit d’attractivité du marché du capital-risque en France pour les investisseurs privés est décrit comme une entrave à l’essor des startups françaises. Il peut se définir comme une rentabilité plus faible du capital-risque, qui pousse les investisseurs vers d’autres horizons (la France exporte du capital-risque) mais aussi comme la conséquence d’un héritage culturel ou d’incitations fiscales mal calibrées. En effet, les investisseurs potentiels français semblent plus averses au risque, et dirigent leur épargne vers les actifs les plus certains – encouragés en ceci par la fiscalité de l’épargne. Le corporate venture, à savoir le soutien ou le rachat de startups par les grands groupes, est aussi plus limité qu’ailleurs. Le manque d’internationalisation des fonds de capital-risque en France est un autre trait du déficit d’attractivité, qui accentue les difficultés à lever des fonds plus importants (de l’ordre de 15 à 25 millions et au-delà). Enfin, l’absence d’un marché boursier alternatif spécifique au capital-risque est un frein de plus : Alternext ne saurait suffire, la France et l’Europe rêvent d’un Nasdaq à l’européenne. Le montant moyen des rachats d’entreprises innovantes est en effet de 25,5 millions en France (38,7 millions au Royaume-Uni et 43,1 en Allemagne)[6]. La frilosité des grandes entreprises pour investir dans les startups et la faible valorisation de ces dernières au moment de leur introduction boursière offrent des possibilités de sorties peu attractives qui limitent la rentabilité d’ensemble du secteur du capital-risque en France.

Quels leviers seraient susceptibles d’améliorer la situation ?

La fiscalité occupe une place importante dans l’esprit des professionnels du secteur. Pour attirer les investisseurs privés nationaux et internationaux, ils s’accordent sur la nécessité d’une fiscalité transparente, prévisible et stable. L’horizon temporel du capital-risque étant lointain, cette visibilité paraît cruciale. Les changements fréquents en matière de fiscalité et la complexité des dispositifs en place sont dénoncés comme un frein majeur au développement du marché. Outre ce besoin général de stabilité et de lisibilité, les participants ont mis l’accent sur la fiscalité des plus-values et sur les incitations fiscales. La comparaison avec le Royaume-Uni, leader européen du capital-risque, s’impose. La taxation des plus-values de cession y est moins importante : là où le taux le plus faible en France est de 23 %, le taux le plus élevé au Royaume-Uni est de seulement 20 % (10% sur les 10 000 premières livres sterling)[7]. Les dispositifs de défiscalisation britanniques sont également plus généreux puisque l’avantage fiscal peut atteindre un maximum de 300 000 livres, contre seulement 45 000 euros en France (dispositif ISF-PME).

Au-delà du niveau de la fiscalité, de nombreux participants au débat ont appelé à favoriser le réinvestissement des marges réalisées par les entrepreneurs à succès dans l’écosystème entrepreneurial français, de manière à générer un cercle vertueux de l’innovation grâce au partage d’expérience et à la montée globale en compétences. L’exemple de la « mafia Paypal » aux États-Unis, qui a participé à la création ou au financement de nombreuses startups à succès, illustre la puissance de ce phénomène. Les acteurs plaident pour la mise en place d’un dispositif fiscal facilitant ce processus.

Le développement de l’écosystème entrepreneurial ne s’arrête pas aux questions relatives au financement. L’environnement culturel, quand il est adéquat, est porteur d’un grand dynamisme. La culture entrepreneuriale française, bien qu’en forte progression, laisse encore à désirer selon les acteurs du débat. Les grands groupes français, moins présents dans le corporate venture que leurs homologues étrangers et moins impliqués dans le développement ultérieur des startups qu’ils rachètent, sont particulièrement visés. Il faudrait les sortir de leur zone de confort, peut-être par la stimulation de la concurrence, pour créer les conditions favorables à l’innovation. Une place nouvelle doit être laissée au capital-risque et aux startups dans le développement économique du pays, compte tenu de leur rôle central dans la création d’emploi. Leur émergence doit être une priorité de la politique économique. Pour encourager cette création d’emploi, les efforts devraient se porter sur le développement des EITI (entreprises innovantes de taille intermédiaire) et non, comme trop souvent, sur les fameuses « licornes ».

Le système éducatif, pilier de la culture nationale, doit lui aussi évoluer dans le sens des besoins présents et futurs. L’accompagnement des talents et la montée des compétences sont la clé d’un écosystème innovant. Or la France semble souffrir d’un déficit de compétences spécifiques aux besoins des EITI, qui connaissent des difficultés de recrutement (pénurie de développeurs et de vendeurs sur le territoire). Les lacunes françaises en la matière sont un frein à l’essor des startups – notamment à l’international – et à l’employabilité des Français : la communication en anglais, la formation marketing et la vente sont des compétences vitales pour les startups que le pays doit encourager. La performance de l’enseignement supérieur repose entre autres sur sa capacité à transmettre les savoirs développés en son sein vers une utilisation pratique dans la sphère marchande : le lien entre la recherche universitaire et les entreprises doit être amélioré.

Un retard français mais aussi européen

À bien des égards, l’analyse de la situation française vaut pour le reste de l’Europe. Le financement public est un moteur important des investissements dans le capital-risque : il représente à lui seul 30 % à 40 % du total[8], ce qui pose encore la question de la capacité d’autonomisation du marché. La structure des fonds européens présente les mêmes handicaps que celle des fonds français. Leur taille insuffisante rend presque impossible le suivi des startups dans l’intégralité du processus de développement : les difficultés apparaissent principalement au-delà de la série A, à l’instar du cas français. La rentabilité du capital-risque en Europe est faible (et positive seulement depuis quelques années)[9], ce qui décourage l’investissement privé en capital-risque. À titre de comparaison, les fonds de capital-risque européens seraient en moyenne deux fois plus petits (60 millions de dollars) que les fonds américains. Cependant, ces données sont à mettre en perspective avec le coût relatif des facteurs de production (salaires, foncier), plus importants aux Etats-Unis qu’en France, ce qui expliquerait en partie une besoin de fonds plus important.

La fragmentation du marché du capital-risque en Europe est un élément négatif qui s’ajoute au diagnostic. On constate un manque de fluidité et de diversité, le capital-risque de la zone se concentrant dans 8 pays[10]. Le manque d’intégration entre les différents marchés européens est d’autant plus frappant que les startups américaines semblent insensibles aux frontières nationales de l’Europe : de taille plus importante, elles s’implantent facilement dans le paysage européen. Plusieurs participants au débat ont exprimé leur scepticisme quant à la capacité des startups européennes à reproduire ce modèle : plus grand et plus unifié, le marché américain permet à ses startups de se développer d’abord sur le territoire national pour ensuite conquérir le marché européen (une fois la taille critique atteinte et avec des fonds suffisants pour une entrée simultanée dans plusieurs pays européens).

Pour remédier à ces obstacles, la défragmentation du marché européen est considérée comme nécessaire, mais difficile à atteindre. La création d’un hub européen du capital-risque et des startups pourrait être le fruit de cette démarche fédératrice et la marque d’une impulsion européenne sur la scène internationale de l’innovation et l’entrepreneuriat.

Le rôle de la réglementation a également été évoqué pour accroître la capacité d’investissement de la zone euro vers des activités plus risquées. Le manque de financement dans le capital-risque serait intensifié par le renforcement des normes prudentielles, qui aurait limité la prise de risque des acteurs avec un horizon suffisamment long (compagnies d’assurance, etc.). L’évolution des règles prudentielles apparaît ainsi, pour certains, comme un levier possible pour favoriser l’éclosion de fonds européens d’envergure.

La taille des fonds est également un aspect important car il faut mobiliser des capitaux importants pour se développer simultanément sur les grands marchés européens. Là aussi, la taille insuffisante des tours de table et des acteurs du financement semble freiner l’émergence d’acteurs à l’échelle européenne, encore trop rares, et d’acteurs globaux d’origine européenne, actuellement encore en nombre très limité alors qu’aux États-Unis les principales capitalisations boursières sont aujourd’hui d’anciennes startups.

Laura PIERRET

[1] EY (2016), Back to Reality. EY Global Venture Capital Trends 2015.